Tài chính ngân hàng - Chương 13: Chính sách cổ tức

1Đề tài thuyết trình: Chương 13 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC NHÓM 1 – ĐÊM 1 – K22 KHOA NGÂN HÀNG NHÓM 1 THÔNG TIN THÀNH VIÊN 1. Phạm Thành Đạt 2. Hồ Thị Thu Hiền 3. Hoàng Thị Khánh Hội 4. Trần Thị Ngọc Huệ 5. Vương Thị Thùy Linh 6. Trần Ngọc Uyên Phương 7. Lương Thị Hồng Quế 8. Lê Thị Thanh Thùy 9. Nguyễn Thị Phương Thủy 10. Trần Thị Cẩm Tú 11. Nguyễn Thị Nhật Vy NỘI DUNG 1. PHẦN I: LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 2. PHẦN II: BÀI TẬP THỰC HÀNH 3. PHẦN 3: NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN CHỦ SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI PAKISTAN LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TiỄN PHẦN I: LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Phần 1 I. LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 5 Lý thuyết CÁC TRƯỜNG PHÁI VÀ PHẢN BIỆN, TRANH LUẬN VỀ LÝ THUYẾT MM GIẢI NOBEL KINH TẾ CỦA MM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐỐI VỚI GIÁ TRỊ DN Các vấn đề về cổ tức Chính sách cổ tức CÁC VẤN ĐỀ VỀ CỔ TỨC 1. Khái niệm cổ tức Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế được chia cho các cổ đông của một công ty cổ phần. Khi công việc kinh doanh của công ty tạo ra lợi nhuận, một phần lợi nhuận được tái đầu tư vào việc kinh doanh và lập các quỹ dự phòng, gọi là lợi nhuận giữ lại, phần lợi nhuận còn lại được chi trả cho các cổ đông, gọi là cổ tức. Trừ trường hợp cổ phiếu ưu đãi cổ tức, còn lại cổ tức được trả không cố định 2. Cách thức chi trả cổ tức Ví dụ trục thời gian chi trả cổ tức của công ty X 7CÁC VẤN ĐỀ VỀ CỔ TỨC 3. Phân loại cổ tức theo hình thức chi trả Cổ tức bằng tiền: Ví dụ: Cổ phiếu BVS có cổ tức được trả đợt 2 năm 2007 là 1.000 đồng trên một cổ phiếu. Cổ tức bằng cổ phần và chia nhỏ cổ phần: Ví dụ: Cuối năm 2011 Vietinbank thực hiện chia cổ tức bằng cách phát hành thêm cổ phiếu với tỷ lệ 20% (cổ đông nắm giữ 1.000 CP được chia 200 CPmới). CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 8  Khái niệm chính sách cổ tức Chính sách cổ tức là quyết định ấn định tỷ lệ phù hợp giữa phần lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và phần lợi nhuận chia cổ tức. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay được chi trả cho cổ đông. Vì lí do này khi Đại hội cổ đông diễn ra cuối kỳ kinh doanh, Ban Giám đốc có thể đệ trình lên Hội đồng quản trị phương án sự dụng một tỷ lệ nhất định phần lãi sau thuế để chia cổ tức cho cổ đông, phần còn lại được giữ lại để tái đầu tư hoặc phân bổ vào các quỹ dự phòng. Nếu phương án chia này được biểu quyết thông qua thì chính sách chia cổ tức của năm kinh doanh đó chính thức được xác nhận và có hiệu lực 9 Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức 1.Các hạn chế pháp lý 2. Các điều khoản hạn chế 3. Các ảnh hưởng của thuế 4. Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán 5. Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn 6. Ổn định thu nhập 7. Triển vọng tăng trưởng 8. Lạm phát 9. Ưu tiên các cổ đông 10. Bảo vệ chống loãng giá CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 10 Mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Các doanh nghiệp có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn. Với thu nhập tương đối ổn định, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, các doanh nghiệp tăng trường chi trả cổ tức thấp. Các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là mức chi trả tuyệt đối. Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài. Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không ảnh hưởng đến chi trả cổ tức. Các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng khi phải hủy bỏ chính sách chi trả cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này.Trong những trường hợp như thế, họ rất miễn cưỡng đưa ra những quyết định về thay đổi chính sách cổ tức. 11 Lintner đã triển khai một mô hình nhất quán với các mô hình trên: Giả dụ rằng doanh nghiệp luôn bám sát tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu. Sau đó việc thanh toán cổ tức trong năm sắp đến DIV1 sẽ bằng tỷ trọng không đổi thu nhập trên mỗi cổ phần EPS1: DIV1 = cổ tức mục tiêu = tỷ lệ mục tiêu * EPS1 Thay đổi cổ tức sẽ bằng: DIV1 – DIV0 = thay đổi mục tiêu = tỷ lệ mục tiêu * EPS1 – DIV0 Một doanh nghiệp luôn bám sát tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu sẽ thay đổi cổ tức bất cứ khi nào lợi nhuận thay đổi. Nhưng theo mô hình của Lintner, các giám đốc tài chính tin rằng cổ đông thích một tiến trình ổn định trong cổ tức hơn. Do đó, nếu như hoàn cảnh có vẻ ủng hộ việc chi trả cổ tức cao họ cũng chỉ thay đổi một phần trong chi trả cổ tức mà thôi: DIV1 – DIV0 = tỷ lệ điều chỉnh * thay đổi mục tiêu = tỷ lệ điều chỉnh * (tỷ lệ mục tiêu * EPS1 – DIV0) Các doanh nghiệp càng bảo thủ thì họ càng chậm thay đổi mục tiêu của mình và do đó tỷ lệ điều chỉnh sẽ thấp hơn. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 12 Những giả định của Lý thuyếtMM Không có thuế: theo giả định này, các nhà đầu tư không quan tâm về việc họ sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn Không có chi phí phát hành: các doanh nghiệp không phải tốn chi phí cho việc phát hành cổ phần mới. Không có chi phí giao dịch: các cổ đông của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không tốn chi phí) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên. Chính sách đầu tư cố định: chính sách đầu tư của doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách cổ tức. GIẢI NOBEL KINH TẾ CỦA MM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐỐI VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP GIẢI NOBEL KINH TẾ CỦA MM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐỐI VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Nội dung lý thuyết MM: Trong điều kiện thi ̣ trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị DN hay đến tổng thu nhập các cổ đông. Khi doanh nghiệp muốn tăng chi trả cổ tức mà không làm thay đổi chính sách đầu tư và vay nợ thì chỉ còn cách tài trợ cho cổ tức tăng thêm là phải phát hành thêm cổ phần mới. Khi đó sẽ có “sự chuyển dịch giá trị” từ cổ đông cũ sang cổ đông mới. Các cổ đông mới nhận được cổ phần vừa phát hành, mỗi cổ phần trị giá ít hơn so với trước khi có thông báo thay đổi cổ tức, và cổ đông cũ sẽ chịu một khoản lỗ vốn trên cổ phần của mình. Phần lỗ này sẽ được bù đắp bằng cổ tức tiền mặt mà họ nhận được Có 2 cách huy động tiền mặt cho cổ đông nguyên thủy của doanh nghiệp : Thứ 1, cổ đông cũ sẽ nhận được tiền mặt và khoản bù trừ bởi sự sụt giảm trong giá trị của trái quyền của họ. Trong trường hợp này, sự chuyển dịch được tạo ra bởi sự pha loãng trong giá trị mỗi cổ phần. Thứ 2, cổ đông cũ bán một số cổ phần để thu lại tiền mặt. Khi đó, chuyển dịch giá trị tạo ra bởi sự giảm sút giá trị trong các cổ phần mà cổ đông nắm giữ. Ví dụ minh họa trường hợp chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông Ví dụ 1: Xem xét bảng cân đối kế toán của Rational Damicomductor: Tổng tài sản là 10.000$, bao gồm 1.000$ là tiền mặt và 9.000$ là tài sản cố định. Công ty không sử dụng nợ và cấu trúc vốn là tài trợ bằng 100% bằng vốn cổ phần. Giả sử công ty có cơ hội đầu tư (yêu cầu vốn đầu tư là 1.000$ tiền mặt) và giá trị mang lại giả sử là NPV. Như vậy tổng tài sản công ty X sau khi thực hiện dự án là 10.000$ + NPV và đây cũng là giá trị của doanh nghiệp. Ví dụ 1: Công ty chi trả cổ tức băng tiền mặt RD dự kiến chi trả 1.000$ cổ tức cho cổ đông, tuy nhiên khoản tiền mặt 1.000$ đã được sử dụng để tài trợ cho cơ hội đầu tư do đó doanh nghiệp phải huy động thêm vốn để chi trả cổ tức bằng cách phát hành thêm cổ phần. Bảng cân đối mới sau khi bán cổ phần mới, chi trả cổ tức và đầu tư mới Giả định rằng bỏ qua thuế, chi phí phát hành và các chi phi khác và thị trường là hiệu quả, cổ phần của Rational Damicomductor được bán với giá hợp lý Khi đó: •Giá trị cổ đông: Giá trị cổ phần của cổ đông cũ = Giá trị DN – giá trị cổ phần mới = (10.000 + NPV) – 1.000 = 9.000 + NPV Như vậy, các cổ đông cũ nhận 1.000 cổ tức tiền mặt và chịu 1 khoảng lỗ vốn 1.000. Chính sách cổ tức không có ảnh hưởng đến giá trị cổ đông •Giá trị doanh nghiệp: + Giả sử trước khi chi trả cổ tức, doanh nghiệp này có 1.000 cổ phần đang lưu hành và dự án có NPV = 2.000 $ => Tổng giá trị doanh nghiệp = 10.000 + 2.000 = 12.000$ + Giá trị của 1 cổ phần cũ trước khi chi trả cổ tức = 12.000 / 1.000 = 12$/ cổ phần + Giá trị của 1 cổ phần cũ sau khi chi trả cổ tức = (9.000 + 2.000)/1000 = 11$/ cổ phần Như vậy, sau khi chi trả cổ tức thì giá cổ phần cũ giảm 1$/ cổ phần + Giá trị cổ phần mới: Cổ phần mới phát hành phải được bán với giá tương tự như các cổ phần còn lại, tức là 11$/ cổ phần. Để huy động 1.000$ tiền mặt thì doanh nghiệp phải phát hành: 1.000/11 = 91 cổ phần Sau khi chia cổ tức, tổng giá trị doanh nghiệp là 1.091 cổ phần x 11$/cổ phần = 12.000$ và không thay đổi so với trước khi chia cổ tức Ví dụ minh họa trường hợp chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông Ví dụ 2: Mua lại cổ phần Giả sử dự án của công ty Rational Damicomductor chắc chắn bị lỗ, tức là NPV < 0. Các nhà quản trị sẽ không thực hiện dự án này và dùng 1.000$ để chi trả cổ tức cho cổ đông bằng cách mua lại một số lượng cổ phần đang lưu hành. • Giả sử: + Lợi nhuận các năm là 1.000$ và không chi trả cổ tứcmà sử dụng lợi nhuận này mua lại cổ phần • Trước khi chi trả cổ tức: + Suất sinh lời mongmuốn của nhà đầu tư là k = 10% + Cổ tức chomỗi cổ phần là DIV = 1.000 / 1.000 = 1$/CP + Giá trị mỗi cổ phần của cổ đông trong doanh nghiệp = DIV / k = 1 / 0,1 = 10$/CP + Giá trị của doanh nghiệp = 10 x 1.000 = 10.000$ • Sau khi chi trả cổ tức bằng cách mua lại cổ phần: + Giá trị mỗi cổ phần cổ đông muốn bán = 10 x (1+k) = 10 x 1,1 = 11$/CP  Như vậy cổ đông muốn bán cổ phần thì sẽ bán với giá 11$/CP • Giá trị mỗi cổ phần của các cổ đông không bán lại cổ phần + Với 1.000$ thì số lượng cổ phần doanh nghiệpmua lại là 1.000 / 11 = 90,9 cổ phần + Số lượng cổ phần còn lại = 1.000 – 90,9 = 909,1 cổ phần + Lợi nhuận năm 2 là 1.000$ -> Cổ tức chomỗi cổ phần là DIV = 1.000 / 909,1 = 1,1$/CP + Giá trị mỗi cổ phần của cổ đông trong doanh nghiệp = DIV / k = 1,1/0,1 = 11$/CP + Giá trị của doanh nghiệp = 11 x 909,1= 10.000$ Những ai bán ngay thì nhận được 11 USD, những ai không bán sẽ nhận đuợc dòng cổ tức cao hơn trong những năm sau tương đương giá trị hiện tại 11 USD. Như vậy việc mua lại cổ phần của doanh nghiệp không tác động lên giá trị của các cổ đông và giá trị của doanh nghiệp. Ví dụ minh họa trường hợp chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông CÁC TRƯỜNG PHÁI VÀ PHẢN BIỆN, TRANH LUẬN VỀ LÝ THUYẾT MM 17 1. Các trường phái - Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. - Trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. - Trường phái trung dung cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh nghiệp. CÁC TRƯỜNG PHÁI VÀ PHẢN BIỆN, TRANH LUẬN VỀ LÝ THUYẾT MM 18 2. Các phản biện, tranh luận 2.1 Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp - Không có thuế - Không có chi phí giao dịch - Không có chi phí phát hành - Chính sách đầu tư cố định 2.2 Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp - Không thích rủi ro - Các chi phí giao dịch - Thuế - Các chi phí phát hành - Các chi phí đại diện II. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN 19 1 9 19 CÁC CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN 1 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRÊN THẾ GIỚI 2 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 3 20 CHÍNH SÁCH lợi nhuận giữ lại thụ động cổ tức tiền mặt ổn định cổ tức nhỏ hàng quý + thưởng thêm vào cuối năm cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi CÁC CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TiỄN 1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động 21 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi nào mà doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi Nguyên lý giữ lại vốn thụ động cũng đề xuất là các công ty tăng trưởng thường có tỷ lệ chi trả cổ tức tấp hơn các công ty đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa) CÁC CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TiỄN 2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định 22 Các nhà đầu tư cho rằng việc thay đổi chính sách cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin – họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh nghiệp với mức sinh lợi. Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu lợi nhuận tiền mặt của mình. Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ nên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn Các giám đốc tài chính tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ phần của một doanh nghiệp chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp. CÁC CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TiỄN 23 3. Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng dao động theo. 4. Chính sách cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm Chính sách này đặc biệt thích hợp với các doanh nghiệp có lợi nhuận biến động, và nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ . CÁC CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TiỄN 24 Cổ tức Mỹ trước khủng hoảng Cổ tức Mỹ trong thời kỳ khủng hoảng -Đầu tiên, cổ tức có xu hướng đi theo lợi nhuận, ổn định hơn lợi nhuận; tức là, gia tăng cổ tức thường đi sau sự gia tăng trong lợi nhuận và ngược lại sự cắt giảm cổ tức đôi khi đi sau sự sụt giảm trong lợi nhuận. -Thứ2, cổ tức thường ổn định bởi vì các công ty thường rất miễn cưỡng khi thay đổi cổ tức; đặc biệt, các công ty tránh việc cắt giảm cổ tức kể cả khi lợi nhuận giảm. -Nhiều công ty tài chính đã quá vội vàng đưa ra chính sách cổ tức và thanh toán tiền cổ tức một cách không ổn định trong thời kỳ kinh tế đi xuống. Điều này trái quy luật và các nhà đầu tư thường tập trung vào các công ty trả cổ tức đều đặn trong 25, 40 hoặc 50 năm vì đó là công ty có thể điều hành được các luồng vốn và có thể trả cổ tức mà không phụ thuộc vào tình hình tài chính của đất nước . - Nhiều ngân hàng đã phải giảm cổ tức để bảo toàn vốn do thất thoát vốn vay tiếp tục tăng và lợi nhuận hoạt động ngân hàng tiếp tục giảm. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRÊN THẾ GIỚI Tình hình chi trả cổ tức của các nước Châu Âu 25 Số lượng các doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức ngày càng nhiều, điển hình như chỉ có 1.077 công ty chi trả cổ tức cho cổ đông, đã tăng lên 2.900 doanh nghiệp vào năm 2001. Mặc dù bên cạnh đó vẫn có những công ty thực hiện chính sách cổ tức bằng cách không chi trả mà giữ lại 100% lợi nhuận giữ lại, hoặc có các doanh nghiệp đang chi trả cổ tức bỗng ngừng việc chi trả, kể cả không chi trả cổ tức cho cổ đông. Vì nhiều nguyên nhân và đặc điểm mà các công y này có những chính sách cổ tức khác nhau. Tỷ lệ chi trả cồ tức bằng tiền mặt năm 1989 rất cao, tuy nhiên càng về sau phương thức dùng tiền mặt chi trả giảm dần ở các nước này, đặc biệt là tại Đức từ 92% năm 1989 xuống chỉ còn 44% trong năm 2003 Tình hình chi trả cổ tức ở các nước G7 26 Giống như ở Mỹ, cổ tức ở các nước G7 cũng ổn định và tùy thuộc vào lợi nhuận.Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức qua các năm ở các doanh nghiệp trong khối G7 thay đổi không lớn lắm, có thể được xem là ổn định. Chính sách chi trả cổ tức ổn định được thực hiện nhằm mục đích giúp doanh nghiệp duy trì vị thế của mình trong ngành bằng cách gia tăng hiệu quả hoạt động và làm hài lòng các cổ đông với khoản cổ tức nhận được hằng năm. Các nhà đầu tư mua cổ phần của các công ty này bởi vì đây thường là những công ty lớn, ổn định và có thương hiệu mạnh CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 27 - Giai đoạn trước khủng hoảng (2006-2009) Phải thừa nhận rằng, các công ty niêm yết trong giai đoạn này có tỷ lệ chi trả cổ tức khá hấp dẫn (thường cao hơn lãi suất tiền gửi ngân hàng). Chính điều này làm tăng nhu cầu của nhà đầu tư, dẫn đến làm tăng giá cổ phiếu Hiện nay hầu hết các công ty cổ phần đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán đều công bố chi trả cổ tức hàng năm theo một con số tỷ lệ nhất định tính trên mệnh giá Các công ty chủ yếu chi trả cổ tức bằng tiền mặt, chiếm từ 58%-96%. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 28 - 2. Giai đoạn khủng hoảng (2009 – 2012) Trong lúc các doanh nghiệp phải vất vả chống đỡ với suy thoái, tình hình tiếp cận nguồn vốn ngày càng khó khăn, lợi nhuận liên tiếp sụt giảm trong 3 nămqua thì tình trạng cổ tức cao vẫn được duy trì, không những thế xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt ngày càng tăng, theo tính toán, tổng mức cổ tức trong năm 2009 là 11.5 ngàn tỷ đồng, thì con số này của năm 2012 đã lên đến 18.5 ngàn tỷ đồng. - Mặc dù tổng lợi nhuận sụt giảm, số lượng doanh nghiệp thua lỗ ngày càng nhiều nhưng tổng số tiền chi trả cổ tức lại tăng dần qua các năm. Đây là điều bất hợp lý, vì trong bối cảnh thanh khoản ngân hàng khó khăn, lãi suất tăng cao, doanh nghiệp khó tiếp cận vốn như năm qua, nhưng doanh nghiệp vẫn đảm bảo mức chi trả cổ tức cao, bất chấp xu hướng lợi nhuận ngày càng giảm PHẦN II: BÀI TẬP THỰC HÀNH Bài 4 trang 176 về công ty Little Oil Cổ phần đang lưu hành: 1.000.000 CP Giá trị thị trường: 20.000.000 USD Dự kiến chi trả cổ tức năm tới 1.000.000 USD, sau đó cổ tức mỗi năm tăng 5% Công ty công bố cổ tức năm tới sẽ được tăng lên 2.000.000 USD và số tiền mặt cần thêm sẽ được huy động bằng cách phát hành cổ phần mới, sau đó tổng số tiền chi trả cổ tức hàng năm sẽ bằng với số dự kiến trước đây (năm 2 là 1.050.000 USD và hàng năm tăng 5%) 1/ Cổ phần trong năm 1 sẽ phát hành với giá bao nhiêu? 2/ Công ty cần phát hành bao nhiêu cổ phần 3/ Số cổ tức năm 1 dự kiến chi trả cho cổ đông cũ và cổ đông mới 4/ Chứng minh hiện giá dòng tiền cho các cổ đông hiện hữu vẫn là 20.000.000 USD BÀI GiẢI Cổ phần đang lưu hành: 1.000.000 CP Giá trị thị trường: 20.000.000 USD Dự kiến trả cổ tức năm 1: 1.000.000 USD, mỗi năm tăng 5% Công ty công bố cổ tức năm tới được tăng lên 2.000.000 USD Năm 2 là 1.050.000 USD và hàng năm tăng 5% 1/ Cổ phần trong năm 1 sẽ phát hành với giá bao nhiêu? •Giá trị cổ phần hiện tại (trước khi chi trả cổ tức) = 20.000.000/1.000.000 = 20 USD/CP •Sau khi nhận cổ tức thì giá cổ phần các cổ đông sẵn sàng bán là = (20.000.000 – 2.000.000) / 1.000.000 = 18 USD/CP 2/ Công ty cần phát hành bao nhiêu cổ phần? Để huy động được số tiền mặt cần thêm là 1.000.000 USD thì công ty cần phát hành thêm số cổ phần = 1.000.000 / 18 = 55.556 CP 3/ Số cổ tức năm 1 dự kiến chi trả cho cổ đông cũ và cổ đông mới? •Cổ tức chi trả năm 1: 2.000.000 USD •Tổng số cổ phần: 1.055.556 CP •Cổ tức cho 1 cổ phần = 2.000.000 / 1.055.556 USD/CP •Cổ tức chi trả cho cổ đông mới = (2.000.000 x 55.556) / 1.055.556 = 105.264 USD •Cổ tức chi trả cho cổ đông cũ = (2.000.000 x 1.000.000) / 1.055.556 = 1.894.736 USD PHẦN II: BÀI TẬP THỰC HÀNH Cổ phần đang lưu hành: 1.000.000 CP Giá trị thị trường: 20.000.000 USD Dự kiến trả cổ tức năm 1: 1.000.000 USD, mỗi năm tăng 5% Công ty công bố cổ tức năm tới được tăng lên 2.000.000 USD Năm 2 là 1.050.000 USD và hàng năm tăng 5% 4/ Chứng minh hiện giá dòng tiền cho các cổ đông hiện hữu Áp dụng mô hình tăng trưởng cổ tức của Gordon, trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi. Với P: giá trị hiện tại ròng của cổ tức của 1 cổ phần trong tương lai D: cổ tức của 1 cổ phần g: Tốc độ tăng trưởng cổ tức k: tỷ lệ chiết khấu, tỷ suất sinh lời mong muốn của nhà đầu tư •Suất sinh lời mong muốn ban đầu: •Cổ tức chi trả cho mỗi cổ phần năm 2:= 1.050.000 / 1.055.556 = 0.9947 USD/CP PHẦN II: BÀI TẬP THỰC HÀNH 32 •Bài 7 trang 174 về công ty House of Haddock •Cổ phần đang lưu hành: 5.000 CP •Giá cổ phiếu: 140 USD/CP •Dự kiến chi trả cổ tức năm tới 20 USD/CP và sẽ tăng 5% hàng năm •Chủ tịch công bố 50% chi trả cổ tức và 50% mua lại cổ phần 1/ Tổng giá trị của công ty và giá trị 1 cổ phần trước và sau công bố có thay đổi không và bằng bao nhiêu? 2/ Dòng cổ tức của mỗi cổ phần của nhà đầu tư muốn giữ lại cổ phần mà không bán lại cho công ty? Ước tính về giá trị cổ phần bằng cách chiết khấu dòng cổ tức mỗi cổ phần PHẦN II: BÀI TẬP THỰC HÀNH Bài giải: •Cổ phần đang lưu hành: 5.000 CP •Giá cổ phiếu: 140 USD/CP •Dự kiến chi trả cổ tức năm tới 20 USD/CP và sẽ tăng 5% hàng năm •Công bố 50% chi trả cổ tức và 50% mua lại cổ phần 1/ Tổng giá trị của công ty và giá trị 1 cổ phần trước và sau công bố không thay đổi. Cụ thể: Tổng giá trị của công ty: 5.000 x 140 = 700.000 USD Giá trị 1 cổ phần: 140 USD / CP 2/ Áp dụng mô hình tăng trưởng cổ tức của Gordon, trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi. Với P: giá trị hiện tại ròng của cổ tức của 1 cổ phần trong tương lai D: cổ tức của 1 cổ phần g: Tốc độ tăng trưởng cổ tức k: tỷ lệ chiết khấu, tỷ suất sinh lời mong muốn của nhà đầu tư Suất sinh lời mong muốn của nhà đầu tư: PHẦN II: BÀI TẬP THỰC HÀNH •Cổ phần đang lưu hành: 5.000 CP •Giá cổ phiếu: 140 USD/CP •Dự kiến chi trả cổ tức năm tới 20 USD/CP và sẽ tăng 5% hàng năm •Công bố 50% chi trả cổ tức và 50% mua lại cổ phần * Năm thứ nhất: Cổ tức chi trả bằng tiền mặt = cổ tức mua lại cổ phần = (5.000 x 20)/2 = 50.000 USD Giá cổ phần cổ đông muốn bán = 140 x (1+k) = 140 x (1 + 0,193) = 167 USD/CP Số lượng cổ phần công ty mua lại = 50.000 / 167 = 299,4 = 299 CP Số lượng cổ phần còn lưu hành = 5.000 – 229 = 4.701 CP Cổ tức mỗi cổ phần = 50.000 / 4.701 = 10,64 USD/CP * Năm thứ 2: Giá của mỗi cổ phần sau khi chia cổ tức = 167 – 10,64 = 156,36 USD/CP Cổ tức chi trả bằng tiền mặt = cổ tức mua lại cổ phần = (5.000 x 20 x 1,05)/2 = 52.500 USD Giá cổ phần nhà đầu tư muốn bán = 156,36 x (1+k) = 156,36 x (1 + 0,193) = 186,52 USD/CP Số lượng cổ phần công ty mua lại = 52.500 / 186,52 = 281,47 = 281 CP Số lượng cổ phần còn lưu hành = 4.701 – 281 = 4.420 CP Cổ tức mỗi cổ phần = 52.500 / 4.420 = 11,88 USD/CP Tốc độ tăng chi trả cổ tức thực tế g’= (11,88 – 10,64) / 10,64 = 11,7% Dòng cổ tức của mỗi cổ phần của nhà đầu tư muốn giữ lại cổ phần mà không bán lại cho công ty PHẦN II: BÀI TẬP THỰC HÀNH PHẦN III: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN CHỦ SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI PAKISTAN 35 Cơ sở lý thuyết Mục tiêu nghiên cứu Câu hỏi Nghiên cứu Mẫu Nghiên cứu Mô hình kinh tế lượng Kết quả Nghiên Cứu 36 1. Mục tiêu nghiên cứu Cấu trúc vốn chủ sở hữu Chính sách cổ tức Chi phí đại diện -vốn sở hữu nhà quản trị -vốn sở hữu tổ chức -vốn sở hữu nước ngoài 1. Mục tiêu nghiên cứu 37 Nghiên cứu này phân tích các nhân tố tác động lên chính sách cổ tức doanh nghiệp trong mối quan hệ với vấn đề chi phí đại diện bằng các biến cấu trúc vốn sở hữu như vốn sở hữu nhà quản trị, vốn sở hữu tổ chức và vốn sở hữu nước ngoài cùng với các biến nội tại như rủi ro tài chính, quy mô công ty, giá trị thị trường, đòng bẩy tài chính và dòng tiền tự do. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu 70 mã cổ phiếu được lựa chọn ngẫu nhiên trên Sàn giao dịch chứng khoán Karachi 100-index ở thị trường mới nổi Pakistan trong khoảng thời gian 8 năm từ năm 2003 đến năm 2010 2. Câu hỏi nghiên cứu 38 Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn sở hữu nhà quản trị cùng với các biến nội tại của doanh nghiệp (như đòn bẩy, dòng tiền tự do, quy mô công ty và giá trị doanh nghiệp) với chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp? Mối quan hệ giữa vốn sở hữu của các định chế tài chính (kết hợp với biến vốn sở hữu nhà quản lý) với chính sách cổ tức của một doanh nghiệp? Mối quan hệ giữa vốn sở hữu nước ngoài (kết hợp với biến vốn sở hữu nhà quản lý và vốn sở hữu của các định chế tài chính) với chính sách cổ tức của một doanh nghiệp? 3. Cơ sở lý thuyết 39 Lý thuyết Nội dung Jensen và Meckling (1976) Mối quan hệ đại diện được xuất hiện khi luật pháp cho phép người đại diện nhân danh cá nhân họ thực hiện một số chức năng của họ. Chi phí đại diện xuất hiện do mâu thuẫn lợi ích của người quản lý và chủ sở hữu Short H, Zhang H, Keasey K (2002): chính sách cổ tức đóng vai trò là công cụ chủ yếu trong việc cắt giảm chi phí đại diện xuất hiện do mâu thuẫn lợi ích giữa các bên. Đồng thời sau khi kiểm định bốn mô hình phân tích chính sách chi trả cổ tức đã tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức Rozeff (1982) việc chi trả cổ tức là một phương pháp giúp cắt giảm chi phí đại diện Han KC, Lee SH, Suk DY (1999) bằng phân tích thực nghiệm kết luận có mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức 3. Cơ sở lý thuyết 40 Lý thuyết Nội dung Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức Jensen (1986) các nhà quản lý thích giữ lại lợi nhuận thay vì chia cho các cổ đông dưới dạng cổ tức; muốn giữ lại các nguồn lực tài chính sử dụng cho mục tiêu tăng trưởng tương lai của công ty cũng như nhằm phục vụ cho lợi ích cá nhân của họ Eckbo và Verma (1994) ); Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) qua phân tích thực nghiệm đã phát hiện rằng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản trị tăng Chen ZH, Cheung Y, Stouraitis A, Wong A (2005); Short H, Zhang H, Keasey K (2002) có mối quan hệ nghịch chiều giữa phần sở hữu của nhà quản trị và chính sách cổ tức 4. Mẫu nghiên cứu 41 70 công ty (chủ yếu bao gồm các công ty phi tài chính ) được lựa chọn ngẫu nhiên từ các công ty niêm yết trên sàn KSE-100 index và dữ liệu sử dụng là dữ liệu hàng năm được thu thập trong giai đoạn 8 năm từ năm 1993 đến năm 2010 Cỡ mẫu ban đầu bao gồm 560 quan sát, sau khi loại bỏ các bất thường từ những dữ liệu còn lại 461 quan sát để sử dụng trong phân tích mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và vốn chủ sở hữu nhà quản lý1 5. Mô hình nghiên cứu 4 2 42 chi trả cổ tức, vốn sở hữu nhà quản lý, vốn sở hữu tổ chức và vố sở hữu cổ đông nước ngoài 3 vốn sở hữu nhà quản lý và vốn sở hữu tổ chức tác động đến chi trả cổ tức2 •DIVi (Devidend): Cổ tức •MSOi (Managerial Share Ownership ): Vốn sở hữu nhà quản trị •INSTi (Financial Institutional Share Ownership): Vốn sở hữu của các định chế tài chính •FORGi (Foreign Share Ownership): Vốn sở hữu của nước ngoài •VOLTi (Firm Volatility): Rủi ro của doanh nghiệp •F.Vi (Firm value): Giá trị doanh nghiệp •LEVi (Leverage): Đòn bẩy •FCFi (Free Cash Flow): Dòng tiền tự do •F.Si (Firm size): Qui mô doanh nghiệp 43 6. Kết quả nghiên cứu Bảng trên trình bày thống kê miêu tả các biến số sử dụng trong bài nghiên cứu này. Bảng A thể hiện các biến số vốn sở hữu như MSO tượng trưng cho vốn sở hữu nhà quản lý, INTS đại diện cho vốn sở hữu tổ chức (định chế), FORG là vốn sở hữu nước ngoài; trong khi đó bảng B trình bày thống kê miêu tả của biến số tài chính như DIV tượng trưng cho cổ tức, VOLT là yếu tố rủi ro hoạt động kinh doanh (tính biến động trong lợi nhuận), FCF là dòng tiền tự do, LEV hay đòn bảy, F.S được dùng thể hiện quy mô doanh nghiệp, trong khi F.V đại diện cho giá trị doanh nghiệp được tính toán thông qua thuật toán Tobin’s Q 44 6. Kết quả nghiên cứu Bảng trên trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến số sử dụng trong bài nghiên cứu này. Bảng A thể hiện các biến số vốn sở hữu như MSO tượng trưng cho vốn sở hữu nhà quản lý, INTS đại diện cho phần vốn sở hữu tổ chức (định chế), FORG là tỷ trọng vốn sở hữu của nước ngoài; trong khi đó bảng B trình bày thống kê miêu tả của biến số tài chính như DIV tượng trưng cho cổ tức, VOLT là yếu tố rủi ro hoạt động kinh doanh, FCF là dòng tiền tự do, LEV hay đòn bảy, F.S được dùng thể hiện quy mô doanh nghiệp, trong khi F.V đại diện cho giá trị doanh nghiệp được tính toán thông qua thuật toán Tobin’s Q 6. Kết quả nghiên cứu 45 Biến độc lập Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Hệ số Hệ số Hệ số Hệ số chặn 1.324* (0.079) 1.244* (0.076) 1.244* (0.078) MOS -0.152***(0.0063) -0.101*** (0.006) -0.884* (0.061) INST 0.289***(0.0085) 0.292* (0.082) FORG 0.132***(0.009) VOLT -0.027***(2.5x10-5) -0.026*** (0.0076) -0.024*** (0.0073) F.V 0.009***(0.0005) 0.007*** (0.0003) 0.008*** (0.0002) LEV -0.167*(0.061) -0.148** (0.047) -0.136* (0.053) FCF -3.78 10 -8*** (5.27x10-9) -2.69x10-8*** (5.58x10-9) -2.48x10-8*** (5.14x10-9) F.S -0.223**(0.015) -0.542** (0.013) -0.234** (0.013) R-square 0.182 0.233 0.252 F-value 20.350 23.049 19.045 P-value 0.000 0.000 0.000 6. Kết quả nghiên cứu 46 Bảng kết quả các mô hình hồi qui giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức và các biến đại diện cấu trúc vốn sở hữu như: vốn sở hữu nhà quản trị vốn sở hữu tổ chức vốn sở hữu nước ngoài. R-square (R2) cho biết mức độ giải thích của mô hình F-value cho biết mức ý nghĩa tổng quát của mô hình Mức ý nghĩa của các hệ số được thể hiện trong dấu ngoặc đơn: o * thể hiện mức ý nghĩa 10% o** thể hiện mức ý nghĩa 5% và cuối cùng o*** là mức ý nghĩa 1%. KẾT LUẬN